拟IPO企业的板块之选:向左走,向右走?

2022-03-09

虎年春节以来( 2月18日)以来,监管部门先后否决了4起IPO审核(亚洲渔港、环洋股份、恒茂高科、兴禾股份)。其中,以新模式讲新故事闯关的亚洲渔港,引发了监管及公众对于拟上市公司板块定位问题的关注。


创业板上市委审核意见中,罕见地以半数篇幅阐述了该问题:


(上市委)重点关注创业板定位:关注发行人的创新、创造、创意特征,业务是否具有成长性,发行人的研发投入及研发转化能力、创新能力,发行人是否符合成长型创新创业企业的创业板定位。

发行人未能充分说明其“三创四新” 特征,以及是否符合成长型创新创业企业的创业板定位要求,发行人不符合《创业板首次公开发行股票注册管理办法(试行)》第三条的规定。


这意味着,在獐子岛、东方海洋百病缠身之际,尽管亚洲渔港在招股书中阐述其“生鲜食材供应链新模式”与创业板“三创四新”的契合度,但最终依然无法掩饰其传统产业模式的本质。简而言之就是:


供应链的皮,食品公司的核。


例如,通过招股书中的图表,我们可以得出结论:成立于2002年的亚洲渔港,其基本业务依然是两块:生鲜食材产品和仓储物流服务。


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据亚洲渔港描述,该企业是基于两大业务打造“品牌生鲜食材供应链”,其核心竞争力就落在公司的“第三方冷链物流体系”。但监管审核部门并不认同这一描述。因为亚洲渔港在宣称的“生鲜餐饮食材供应体系”中,并不能真正掌控核心业务环节:

(1)亚洲渔港不参与养殖环节,所有原料均外购,因而上游产品无法可控; 

(2)海水生鲜产品的加工环节也以外部代工为主,品质体系无法保证; 

(3)就连冷链物流的仓储与车队配送也是整合第三方资源。


因而监管方倾向于认定该企业属于传统食品餐饮公司,而这个认定事实,就与创业板“三创四新”的行业定位产生了错位:


企业符合“创新、创造、创意”的大趋势,或者是传统产业与“新技术、新产业、新业态、新模式”深度融合。


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值得注意的是,在虎年春节过后,主动撤回审核的所有7个IPO项目中,与板块定位相关的就有4家。


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简而言之,这些公司IPO受阻的原因中,很大程度上取决于:


上市公司自身属性与拟上市板块定位出现偏差。


如同1995年发售的《仙剑奇侠传》“团扑”界面一样:


胜败乃兵家常事,大侠请重新来过。


随之而言的一个有趣问题是:


如果公司重整旗鼓再出发,或者时间可以逆流,这些拟上市公司会不会在IPO过程中更换板块?




拟 IPO 企业如何选择上市板块




中国资本市场发展过程中,中小板(2004)、创业板(2009年)、科创板(2019年)的先后设立,为不同性质与规模的企业提供融资渠道。但随着时间的推移,各板块之间暴露出同质化严重、市场标准一致、交易规则趋同、投资者群体无明显差异等诸多问题。


这导致了2014年3月,中国证监会发行部颁布《发行监管问答——首发企业上市地选择和申报时间把握等》,将选择上市地的权利完全交给了发行人自身。该文件明确规定:


首发企业可以根据自身意愿,在沪深市场之间自主选择上市地,不与企业公开发行股数多少挂钩。


因此在实务中,从接受上市辅导起,拟上市公司就与中介机构(例如保荐机构)探讨上市策略,选择上市板块无疑是重要一环。


实际上,由于板块之间的定位与审核侧重点不同,企业上市板块的选择还是看监管方的相应要求与规定:


基本情况:

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市值及财务指标:


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理论上,以公司的基本面套用板块要求,是券商确定上市板块的基本方法。其中最重要的一点:


规避“一票否决”的短板事项。


例如既体现了企业的持续盈利能力、又体现盈利持续性的公司净利润指标,几乎是拟IPO企业无法回避的。如果达不到主板上市(3000万)的门槛,券商有义务提醒,及早切换策略,考虑较低净利润要求的创业板(最近两年净利润累计不低于1000万元),或者考虑净利润+营业收入(或市值)+技术指标的复合要求板块。


在这一轮牛市引发的上市潮中,由于优质标的的相对稀缺,拟上市公司更多地考虑如何达成短板项的门槛要求,从而导致了申报板块错配。


拟上市公司的能动性


然而在现实中,不能排除优质公司符合多个板块上市要求的情况。此时,就轮到企业发挥能动性,综合上市过程中各方面的因素选择板块了。


(一)展示高光表现


如果是具有关键核心技术的优势的中小公司,是定位于创业板还是深交所主板(原中小板)?甚至于在条件接近的情况下,能否搏一搏科创板?


现实中,行业、发展阶段、所处区域以及发行上市条件等,都会影响企业的上市选择。但科创板对“硬科技”的要求更高,导致部分核心技术认定争议较大的公司折戟,因而转道创业板。


以科创板开板时就提出申请的中联云港为例,上市委第一轮问询中,关于发行人核心技术问题就占据了重要比例。包括:

(1) 核心技术的具体含义,充分论述核心技术的先进性、在境内外发展水平 中所处的位置。 

(2) 获得的资质与奖项是否可以客观衡量公司核心技术的先进性,是否存在 快速迭代风险。 

(3) 请保荐机构结合上述事项、研发水平、毛利率水平、市场占有率、员工 薪酬,充分评估发行人科技创新能力,并就发行人是否符合科创板定位 发表明确意见。


思考再三后,中联云港于2019年10月主动撤回,随即又申报创业板。


这一“技术降维打击”策略显然是成功的。在创业板上市委问询与审核阶段,中联云港的技术优势较为明显。2020年12月,该公司成功过会(当然,在注册阶段,公司因实际控制人的动荡和前后矛盾而主动撤回,这就属于另外的故事了)。


(二)宣传公司策略


在短期内,板块选择对于公司还是非常重要的。非常重要的一点是,以上市板块彰显公司定位,存在着明显的“名片效应”。


2022年1月27日,观典防务过会,成为北交所首家成功转板科创板的企业。很显然,这意味着观典防务符合国家战略的核心技术要求,为后续业绩增长带来更多动能。因此,选择最合适的板块上市,对于公司未来发展的促进作用是巨大的。


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(三)影响公司估值


板块选择与公司估值直接相关,这对于拟上市公司股东与高管存在现实的激励作用。

(1)相对于主板中的 23 倍市盈率上限,科创板的发行市盈率“天花板”更高。 

(2)二级市场市盈率方面,各板块也存在明显差异。例如在 2021 年,科创板 与创业板的平均市盈率分别达到 53 倍、57 倍,均普遍高于沪深主板。


总体上,市场对科创板、创业板公司的整体估值水平较高,反映了对公司未来成长空间的看好。而事实上,科创板、创业板公司,往往是技术领先、未来政策重点扶持的企业,它们支撑得起更高的想象力与市盈率。


结束语


在企业生命周期中,上市无疑是一件大事,需要考虑诸多因素。根据自身情况与未来成长策略选择上市赛道,对公司具有现实意义。


当然,从长期看,“板块择机”对公司策略的影响可能不如想象之中的大。毕竟,踏踏实实地锻炼内功、寻求发展机会,才是企业最应该关心的事情。


正如纳斯达克也能出现苹果等庞然大物一样,创业板中的宁德时代、中小板(现深交所主板)中的牧原股份都是非常成功的企业。这恰好印证了一句话:


英雄各有见,何必问出处。